FOF（Fund of Funds）
基金中的基金 即組合基金
不同於一般的基金 FOF是以其他基金為投資標的共同基金
而不直接投資股票或債券 且通常為同一基金管理公司旗下的基金
想了解FOF詳細解釋 請點此觀看
FOF基金對投資者基本沒什麼資格要求 誰都可以來買
這樣一來 原來不滿足購買條件的投資者
只要持有FOF 就可以持有一籃子的高門檻基金了
FOF起源於海外 發展於美國
台灣地區起步相對較晚 但發展速度較快
台灣的FOF特點在於投資標偏好挑選國外基金 進行全球資產配置
以債券型和混合型FOF為主
有別於美國、歐洲市場的FOF基金
台灣的則沒有在產品設計上根據風險程度不同而細分出相對應的不同類型
整體呈現偏好穩健、低風險的風格
以下內容就來洞悉FOF整體發展趨勢
作者：殷杰
来源：晨星（中国）研究中心
一、FOF資產及行業概況
過去15年美國市場FOF基金總資產
從不足500億美元增長至2013年底的近1.6萬億美元 年複合增長率高達26%
而同期非貨幣市場公募基金資產的年增長率僅為6%
反映出FOF在美國投資者中的受歡迎程度
在FOF基金類型中 目標日期基金
（Target Date Fund，也稱生命週期基金Lifecycle Fund）
作為最重要的類別 對FOF過去十幾年資產的增長貢獻巨大
根據晨星的一項研究 從1999年至2013年
目標日期基金的總資產從不足100億美元增長至6000億美元左右 增長近百倍
作為一個典型樣本
我們估算了先鋒目標退休 2025基金（Vanguard Target Retirement 2025）
自成立以來的現金流情況
（當月現金流=月末淨資產-月初淨資產-當月估算的市場回報1）
現金流為正說明投資者淨申購該基金
現金流為負則說明投資者淨贖回基金
如上圖所示
在長達10年的時間裡 僅有個別月份該基金錄得了負的現金流 即資金流出
在絶大多數月份基金的資產都是穩步增長的
美國 FOF基金資產的壯大與其養老保險體系
尤其是 401(K)投資計劃和 IRA 個人退休投資計劃的普及是緊密相關的
根據美國投資公司行業協會（ICI）的一項統計
約60%的上述退休投資計劃參與者持有目標日期基金（TargetDate Fund）
從整個行業來看
前三大FOF管理人佔據近半壁江山
前十大管理人佔據了市場份額近四分之三 行業集中度較高
二、模式及收費問題
關於FOF是採用內部管理人還是引入第三方管理人一直是業界討論的一個焦點問題
通過分析美國市場上的主要FOF管理人
我們可以總結出以下幾種模式：
1. 對於產品線完整的大型基金公司 一般採用純內部管理人模式
美國市場的前三大 FOF 管理人都是如此
採用此模式的優勢在於費用可以降到最低
從收費模式上來看
Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price 三大管理人都採用了 FOF零收費
僅收取子基金管理費的模式
2. 太平洋資產管理公司PIMCO 的旗艦FOF產品
PIMCO全資產基金（PIMCOAll Asset）
及PIMCO全資產權威基金（PIMCOAll Asset All Authority）
採用了外聘第三方資產配置顧問與內部基金結合的方式
在競爭異常激烈的環境下能夠取得投資者的青睞
說明投資者還是願意為有價值的外部投資顧問支付額外的管理費的
為了覆蓋外聘投資顧問的費用
PIMCO全資產基金這只FOF收取 0.225%（機構份額）
至0.475%（零售份額）不等的年管理費
零售份額還收取0.25%到1%不等的銷售服務費
基金所持的子基金統一收取0.77%的年度管理費
3. 投資全市場基金的FOF 產品為數不多
主要原因在於難以避免雙重收費問題
但帶來的一個優勢就是可以在更大範圍內優選基金
並且有效避免只用內部基金的道德風險
這一點對於具有成熟優質客戶基礎的機構來說 具有很強的吸引力
Metlife大都會人壽保險公司旗下的John Hancock 的LifeStyle系列共有5只FOF
每隻 FOF均投資於來自近10家公司的約 50只子基金
John Hancock擔任FOF的投資顧問 收取 0.5%左右的管理費及服務費
子基金的管理費根據 FOF的目標不同略有變化
從保守組合0.75%至激進組合 0.92%
4. 對於內部投資研究能力相對欠缺
但渠道強勢的機構如銀行、保險公司而言 也可採用全外包
自己充當行業整合者的平台模式
上面提到的 Transamerica 全美保險的資產配置基金系列由四隻目標風險 FOF（TargetRisk Fund）組成
晨星擔任FOF的二級投資顧問（Subadvisor）提供資產配置建議
子基金統一採用 Transamerica品牌
具體投資管理由Transamerica 挑選各個資產類別中的優秀第三方投顧擔任
費用方面
FOF收取0.1%的管理費
0.2%左右的服務費以及 0.8%左右的子基金管理費
基金的附加信息披露文件（SAI）顯示
Transamerica與各二級投資顧問簽訂了基於資產規模的階梯管理費協議
基金資產越大管理費越低
整體來看
美國市場形成了較為完整並且互補的FOF產業鏈
既有全能型的巨頭如Vanguard、Fidelity 能夠打通全產業鏈
又有類似於Wells Fargo、Transamerica這樣的具有銀行保險背景的整合者
還誕生了像MorningstarIbbotson、ResearchAffiliates和GMO
這樣的專業投資顧問機構 產業已高度細分
除了上述模式之外
近些年來由於ETF的普及
美國市場上還誕生了一批新型的基於互聯網的投資顧問公司
這些機構或面向401(k)的發起企業 或直接面向投資者個人
提供個人定製版的資產配置及FOF基金配置
所投的基金大多是費率低廉的指數基金或ETF
這一模式為國內的第三方財富管理機構提供了參照
但值得注意的是美國這些投資顧問機構大多直接向投資者收取基於資產的管理費
而不是國內第三方機構採用的銷售佣金模式
收費方式的差別直接影響財富管理機構的行為
FOF的出現為財富管理機構從‘賣產品’到‘管資產’的轉型提供了可行路徑
三、投資組合
與投資單只基金相比
FOF基金的一個潛在優勢在於通過優化資產配置可以實現更優的風險收益比
因此大類資產配置是構建FOF的核心
通過分析美國主要FOF基金的投資組合 我們可以選出兩個代表組合：
一類是以Vanguard目標退休系列FOF為代表的基本資產配置模型
例如Vanguard Target Retirement 2025基金的投資組合只持有4只子基金
秉承Vanguard一貫的被動化投資 把費用降到最低的投資理念
Vanguard Target Retirement 2025資產配置及投資組合
另一類是以PIMCO為代表的精細化資產配置模型
下圖是PIMCO Real Retirement 2020基金的資產配置變化圖
反映隨著時間的推移
圖片來源 google, 恒生電子
基金的資產配置從以股票為主逐漸演變為以債券為主的趨勢
其中特別值得關注的是通脹掛鉤債券（TIPS）在後期的高比重
該FOF投資於約20只PIMCO旗下的子基金及衍生工具 ETF基金等
對於某些資產類別
例如REIT、新興市場股票等PIMCO採用了第三方的ETF基金來作為投資工具
同時還使用股指期貨、期權等衍生工具來實現對資產配置的戰術調整
照片來自Niels Steeman的Unsplash /
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